Objectifs du cours

• Connaître les instruments de la politique monétaire (taux directeurs, refinancement, achats d’actifs) et de la politique budgétaire (dépenses, impôts, transferts).
• Expliquer les canaux de transmission d’une hausse des taux jusqu’à l’inflation et l’activité.
• Décrire et dater les deux phases 2020-2021 (accommodation) et 2022-2023 (resserrement) dans plusieurs zones.
• Comparer les marges de manœuvre d’une grande économie, d’une union monétaire à change fixe comme l’UEMOA et d’un pays émergent.
• Utiliser des outils de calcul simples : taux d’intérêt réel, règle de Taylor, dynamique de la dette publique.

Notions clés

1. Les deux leviers : la monnaie et le budget

Analogie. Imaginez un taxi-moto à Ouagadougou : l’accélérateur et le frein sont tenus par deux mains différentes. La banque centrale tient le frein et l’accélérateur du crédit (les taux d’intérêt) ; l’État tient ceux de la dépense publique. Si l’un freine pendant que l’autre accélère, la moto tangue : c’est la question du policy mix, la combinaison des deux politiques.

Politique monétaire — elle agit sur le coût et la quantité du crédit :

• Taux directeurs : le taux auquel la banque centrale prête aux banques. À la BCEAO, le principal taux directeur est le taux minimum de soumission aux appels d’offres d’injection de liquidité ; le taux du guichet de prêt marginal sert de plafond pour les besoins urgents des banques.
• Réserves obligatoires : la part des dépôts que les banques doivent garder à la banque centrale.
• Achats d’actifs (assouplissement quantitatif) : la banque centrale achète des titres, notamment de dette publique, pour faire baisser les taux longs.
• Communication (guidage des anticipations) : annoncer l’orientation future des taux.

Politique budgétaire — elle agit directement sur la demande et les revenus :

• Stabilisateurs automatiques : en récession, les recettes fiscales baissent et certaines dépenses sociales montent sans décision nouvelle, ce qui amortit le choc.
• Mesures discrétionnaires : plans de relance, transferts aux ménages, garanties de prêts aux entreprises, subventions ou réductions de taxes sur l’énergie et les produits de base.

2. Comment une hausse des taux freine l’inflation

La transmission passe par plusieurs canaux, avec un délai de plusieurs trimestres :

1. Canal du crédit : les banques prêtent plus cher, les ménages et les entreprises empruntent moins, la demande ralentit.
2. Canal des anticipations : si la banque centrale est crédible, les agents s’attendent à une inflation plus basse et modèrent leurs hausses de prix et de salaires.
3. Canal du change : dans un pays à change flexible, la hausse des taux attire les capitaux, la monnaie s’apprécie et les importations coûtent moins cher.
4. Canal des prix d’actifs : la valeur des actions et de l’immobilier baisse, les ménages se sentent moins riches et consomment moins.

Limite importante : une hausse des taux n’augmente pas la production de pétrole ni de blé. Face à un choc d’offre, elle agit surtout en limitant les « effets de second tour » (hausse des salaires et des autres prix après celle de l’énergie), au prix d’un ralentissement de l’activité.

3. Phase 1 (2020-2021) : tout pour soutenir l’activité

• États-Unis : en mars 2020, la Fed ramène la fourchette cible de son taux directeur à 0 – 0,25 % et achète massivement des titres. L’État fédéral met en place des transferts importants aux ménages et aux entreprises.
• Zone euro : le taux de la facilité de dépôt de la BCE est déjà à −0,50 % depuis 2019 ; la BCE agit surtout par des programmes d’achats d’actifs et des prêts à long terme aux banques. Les États de l’Union européenne financent le chômage partiel et adoptent un plan de relance commun (NextGenerationEU).
• UEMOA : le 22 juin 2020, le Comité de politique monétaire de la BCEAO baisse ses taux directeurs de 50 points de base : le taux minimum de soumission passe de 2,50 % à 2,00 % et le guichet de prêt marginal de 4,50 % à 4,00 % (en vigueur le 24 juin 2020). Le 27 avril 2020, les chefs d’État de l’UEMOA suspendent provisoirement le pacte de convergence, dont le critère clé limite le déficit budgétaire à 3 % du PIB, pour laisser aux États la marge de répondre à la crise.
• Brésil : le taux directeur (Selic) est abaissé jusqu’à 2 %.

Effet sur le carré magique : on protège la croissance et l’emploi en acceptant une dégradation des finances publiques ; l’inflation n’est pas encore une menace.

4. Phase 2 (2021-2023) : le resserrement

Quand l’inflation s’installe, la priorité bascule vers la stabilité des prix. Les dates et l’ampleur diffèrent fortement selon les zones :

Lecture comparative :

• Le Brésil, comme d’autres pays émergents, commence tôt et monte fort : ces pays craignent que l’inflation se diffuse vite et que la hausse des taux américains provoque des sorties de capitaux et une dépréciation de leur monnaie, qui renchérirait encore les importations.
• La Fed relève ses taux plus tôt et plus haut que la BCE : aux États-Unis, l’inflation est aussi alimentée par une demande vigoureuse, alors qu’en zone euro elle vient davantage du choc énergétique importé.
• La BCEAO relève ses taux de 1,5 point au total, par petites étapes. Le franc CFA ayant une parité fixe avec l’euro (1 € = 655,957 F CFA), elle doit veiller à ses réserves de change et à l’écart de taux avec la zone euro, tout en tenant compte d’une inflation largement d’origine alimentaire et importée, sur laquelle les taux ont peu de prise directe.

5. Le policy mix pendant le resserrement

Pendant que les banques centrales freinent, de nombreux États continuent d’amortir le choc pour les ménages : boucliers tarifaires sur l’énergie, subventions aux carburants, réductions de droits de douane ou de TVA sur certains produits de base. Ces mesures limitent la hausse des prix mesurée et protègent le pouvoir d’achat, mais elles pèsent sur les finances publiques et peuvent soutenir la demande au moment où la banque centrale cherche à la ralentir. L’analyse économique distingue donc les mesures ciblées et temporaires (aide aux ménages les plus vulnérables) des mesures générales et durables, plus coûteuses.

6. Effets sur les objectifs du carré magique

• Stabilité des prix : objectif prioritaire de la phase 2 ; les effets des hausses de taux se font sentir avec retard.
• Croissance : ralentie par le coût du crédit ; le risque est de provoquer une récession (« atterrissage brutal »).
• Emploi : dans plusieurs économies avancées, le chômage reste bas pendant le resserrement, ce qui a permis des hausses de taux importantes.
• Équilibre extérieur et finances publiques : des taux plus élevés augmentent la charge d’intérêts de la dette publique ; pour les émergents, ils peuvent toutefois stabiliser la monnaie.

Exemples résolus

Exemple 1 — Le crédit d’une commerçante de Lomé

Énoncé (chiffres fictifs). Afi, commerçante à Lomé, finance son stock avec un crédit de 5 000 000 F CFA remboursé en une fois au bout d’un an. Sa banque répercute la hausse des taux directeurs : le taux passe de 8 % à 9,5 %. Combien paie-t-elle d’intérêts en plus ?

Solution.

Afi peut répercuter ce surcoût sur ses prix, réduire son stock ou renoncer à une partie de son crédit : c’est exactement le canal du crédit qui freine la demande.

Exemple 2 — La règle de Taylor

Énoncé. Une version simple de la règle de Taylor donne le taux directeur « recommandé » :

où \( r^{*} \) est le taux réel neutre, \( \pi \) l’inflation, \( \pi^{*} \) la cible d’inflation et \( y - y^{*} \) l’écart de production (en % du PIB potentiel). Avec des valeurs fictives \( r^{*} = 1\,\% \), \( \pi = 8\,\% \), \( \pi^{*} = 2\,\% \) et \( y - y^{*} = -1\,\% \), calculez \( i \) et comparez à un taux effectif de 3 %.

Solution.

Un taux effectif de 3 % est très inférieur : selon cette règle, la politique est trop accommodante. Mais la règle est un repère, pas une obligation : si l’inflation vient d’un choc d’offre jugé temporaire, ou si une forte hausse des taux risque de casser la croissance, la banque centrale peut choisir d’aller moins loin. C’est un argument souvent avancé pour expliquer des hausses plus modérées dans les économies où l’inflation est surtout alimentaire et importée.

Exemple 3 — La dette publique après un plan de soutien

Énoncé (chiffres fictifs). La dette d’un État représente 50 % du PIB. Le taux d’intérêt apparent sur la dette est de 5 %, la croissance du PIB nominal de 8 %, et l’État a un déficit primaire (hors intérêts) de 2 % du PIB. Quel est le ratio de dette l’année suivante ? Que se passe-t-il si le taux d’intérêt monte à 9 % ?

Solution. On utilise la dynamique de la dette :

Quand le taux d’intérêt dépasse la croissance nominale, la dette augmente d’elle-même : le resserrement monétaire réduit donc la marge de la politique budgétaire. C’est un lien direct entre les deux leviers.

Exemple 4 — Le taux réel de la BCEAO fin 2023

Énoncé. En décembre 2023, le principal taux directeur de la BCEAO est porté à 3,50 %. Si l’inflation anticipée est de 3 % (hypothèse d’exercice), quel est le taux réel approché ? Comparez avec la situation où l’on anticipe 7 %.

Solution.

Le même taux nominal peut être restrictif ou accommodant selon l’inflation anticipée : c’est le taux réel qui compte pour juger l’orientation de la politique monétaire.

Erreurs fréquentes

• Juger une politique monétaire au seul taux nominal. Il faut toujours le comparer à l’inflation (taux réel).
• Croire que la hausse des taux agit immédiatement. Les effets sur l’activité et les prix prennent plusieurs trimestres.
• Penser que la BCEAO peut agir exactement comme la Fed. Le régime de change fixe, l’importance des prix alimentaires et le poids du secteur informel modifient les canaux de transmission.
• Confondre déficit et dette. Le déficit est un flux annuel ; la dette est un stock qui accumule les déficits passés.
• Oublier le policy mix. Analyser la politique monétaire sans regarder ce que fait le budget (ou l’inverse) conduit à des conclusions incomplètes.
• Porter un jugement partisan. En économie, on évalue une mesure par ses objectifs, ses mécanismes, ses coûts et ses effets mesurés, pas par l’orientation de ceux qui l’ont prise.

Récapitulatif

• La politique monétaire agit sur le crédit (taux directeurs, réserves obligatoires, achats d’actifs) ; la politique budgétaire agit sur la demande et les revenus (dépenses, impôts, transferts).
• En 2020, banques centrales et États soutiennent l’activité : baisse des taux (BCEAO à 2,00 %, Fed à 0 – 0,25 %), suspension du pacte de convergence de l’UEMOA.
• À partir de 2021-2022, la priorité devient la stabilité des prix : Brésil dès mars 2021, Fed en mars 2022, BCE en juillet 2022, BCEAO en juin 2022, avec des ampleurs très différentes.
• Le resserrement freine la croissance, alourdit la charge de la dette et réduit les marges budgétaires ; son efficacité est plus limitée face à un choc d’offre importé.
• Les écarts entre zones s’expliquent par la nature de l’inflation, le régime de change et la crédibilité de la banque centrale.

Sources des chiffres cités

• BCEAO, communiqué du Comité de politique monétaire du 22 juin 2020 (baisse de 50 points de base) et communiqués des CPM de 2022 et 2023 (hausses de juin, septembre et décembre 2022, mars, septembre et décembre 2023 ; taux à 3,50 % et guichet de prêt marginal à 5,50 % à partir du 16 décembre 2023).
• UEMOA, Conférence des chefs d’État et de gouvernement du 27 avril 2020 (suspension provisoire du pacte de convergence) ; communiqués du Conseil des ministres de l’UMOA.
• Réserve fédérale, communiqués du FOMC (mars 2020 ; mars 2022 à juillet 2023, fourchette portée à 5,25 – 5,50 % le 26 juillet 2023).
• BCE, décisions de politique monétaire de juillet 2022 à septembre 2023 (facilité de dépôt portée à 4,00 % le 20 septembre 2023).
• Banque centrale du Brésil, décisions du Copom (Selic portée de 2 % en mars 2021 à 13,75 % le 3 août 2022).