Mêmes chocs, réponses différentes : cadres institutionnels, canaux de transmission et contraintes des politiques économiques (2020-2023)

Économie et Gestion · Licence — Chapitre : Politiques monétaires et budgétaires après les chocs.

La pandémie de Covid-19 puis la guerre en Ukraine ont frappé presque toutes les économies du monde. Pourtant, la Réserve fédérale américaine, la Banque centrale européenne, les banques centrales des pays émergents et la BCEAO n’ont ni agi au même moment, ni avec la même ampleur. Ce cours explique ces écarts à partir de trois outils d’analyse : le cadre institutionnel de chaque zone, les canaux de transmission des politiques, et les contraintes (extérieure, budgétaire, financière) qui limitent la marge de manœuvre. L’objectif est de comprendre les mécanismes, sans porter de jugement sur les choix des autorités.

Objectifs du cours

Comparer les cadres institutionnels de la politique économique aux États-Unis, dans la zone euro, dans les pays émergents à change flexible et dans l’UEMOA.
Expliquer les principaux canaux de transmission de la politique monétaire : taux, crédit, prix des actifs, change, anticipations.
Calculer un multiplicateur budgétaire en économie ouverte et en tirer les conséquences pour une petite économie importatrice.
Mesurer l’effet d’une hausse des taux sur la valeur des obligations détenues par les banques (risque de taux).
Utiliser la parité des taux d’intérêt pour comprendre les sorties de capitaux subies par les pays émergents en 2022.
Relier ces mécanismes aux objectifs du carré magique.

Notions clés

Cadre institutionnel: Ensemble des règles qui fixent qui décide de la politique monétaire et budgétaire, avec quels objectifs et sous quelles limites (mandat de la banque centrale, régime de change, règles budgétaires).
Canal de transmission: Chemin par lequel une décision (par exemple une hausse du taux directeur) finit par agir sur la production, l’emploi et les prix.
Multiplicateur budgétaire: Variation du PIB provoquée par une variation de 1 F CFA de dépense publique. Il est plus faible dans une économie très ouverte, car une partie de la dépense « fuit » en importations.
Risque de taux: Perte de valeur d’un titre à revenu fixe quand les taux du marché montent.
Parité des taux d’intérêt non couverte: Relation selon laquelle un placement dans une monnaie n’attire les capitaux que si son taux compense la dépréciation attendue de cette monnaie : \(i \approx i^* + \Delta e^{a}\).
Dominance budgétaire: Situation dans laquelle le niveau de la dette publique pèse sur les décisions de la banque centrale, qui hésite à monter ses taux de peur de rendre la dette insoutenable.

Le cours

1. Quatre cadres institutionnels, quatre marges de manœuvre

Zone	Politique monétaire	Politique budgétaire	Régime de change
États-Unis	Réserve fédérale, double mandat : emploi maximal et stabilité des prix	Budget fédéral unique, fort pouvoir d’emprunt en dollars	Change flottant, monnaie de réserve internationale
Zone euro	BCE, mandat prioritaire de stabilité des prix pour l’ensemble des pays de la zone	Budgets nationaux encadrés par le pacte de stabilité, plus un plan commun exceptionnel (NextGenerationEU)	Change flottant de l’euro
Émergents à change flexible (Brésil, par exemple)	Banque centrale nationale, souvent avec une cible d’inflation	Budget national, emprunt plus coûteux, parfois en devises	Change flottant, exposé aux sorties de capitaux
UEMOA (8 pays)	BCEAO commune, objectif principal de stabilité des prix	Budgets nationaux encadrés par les critères de convergence de l’UEMOA	Parité fixe avec l’euro : 1 euro = 655,957 F CFA

Deux conséquences se dégagent. D’abord, une zone qui emprunte dans sa propre monnaie de réserve (les États-Unis) a plus de marge budgétaire. Ensuite, une zone à change fixe (l’UEMOA) ne peut pas laisser ses taux s’écarter durablement de ceux de la zone d’ancrage sans tension sur ses réserves de change : sa politique monétaire est en partie contrainte par celle de la BCE.

2. Les canaux de transmission de la politique monétaire

Canal du taux d’intérêt : une hausse du taux directeur renchérit le refinancement des banques, qui relèvent leurs taux de crédit ; investissement et consommation à crédit ralentissent.
Canal du crédit : au-delà du prix, les banques deviennent plus prudentes et prêtent moins, surtout aux petites entreprises sans garanties.
Canal des prix d’actifs : la valeur des obligations, des actions et de l’immobilier baisse ; les ménages et les entreprises se sentent moins riches et dépensent moins.
Canal du change (régime flottant) : la monnaie s’apprécie, les importations deviennent moins chères, ce qui freine l’inflation importée.
Canal des anticipations : si la banque centrale est crédible, l’annonce même d’un resserrement modère les hausses de prix et de salaires attendues.

Dans l’UEMOA, le canal du change par rapport à l’euro n’existe pas (parité fixe) et le canal du crédit est limité par la faible part des ménages et des entreprises qui empruntent auprès des banques : la transmission y est plus lente et plus faible. C’est un point d’analyse fréquent dans les travaux de la BCEAO et du FMI sur la zone.

3. 2020 : une réponse convergente face à un choc de demande

Face au choc de 2020, les grandes zones ont combiné politique monétaire accommodante et soutien budgétaire massif, car le choc faisait baisser à la fois l’activité et les tensions sur les prix :

La Réserve fédérale a ramené la fourchette de son taux directeur à 0 à 0,25 % en mars 2020 ; le Congrès a adopté le CARES Act, d’environ 2 200 milliards de dollars, le même mois.
La BCE a lancé en mars 2020 un programme d’achats d’urgence face à la pandémie (PEPP), dont l’enveloppe a été portée à 1 850 milliards d’euros ; l’Union européenne a adopté en juillet 2020 le plan NextGenerationEU de 750 milliards d’euros ; la clause dérogatoire générale du pacte de stabilité, activée en mars 2020, a suspendu les limites budgétaires habituelles jusqu’à la fin de 2023.
Dans l’UEMOA, la BCEAO a abaissé en 2020 son taux minimum de soumission aux appels d’offres à 2,00 %, et les États membres ont suspendu en 2020 l’application du pacte de convergence, qui fixe notamment un déficit budgétaire de 3 % du PIB au maximum.

Sur le carré magique, cette réponse visait d’abord la croissance et l’emploi, sans conflit majeur avec la stabilité des prix à court terme ; le coût s’est reporté sur la dette publique et, pour les pays importateurs, sur le solde extérieur.

4. 2021-2023 : des réponses décalées face à un choc d’offre

Quand l’inflation est montée, le calendrier a différé selon les contraintes de chaque zone :

Émergents : plusieurs banques centrales ont agi tôt pour défendre leur monnaie et leur crédibilité. La Banque centrale du Brésil a commencé à relever son taux Selic en mars 2021, depuis 2 %, jusqu’à 13,75 % en août 2022.
États-Unis : la Réserve fédérale a commencé à relever ses taux en mars 2022 et a porté sa fourchette à 5,25-5,50 % en juillet 2023.
Zone euro : la BCE a relevé ses taux pour la première fois en juillet 2022 ; son taux de la facilité de dépôt a atteint 4 % en septembre 2023. En juillet 2022, elle a aussi créé un instrument de protection de la transmission (TPI), destiné à éviter que les écarts de taux entre pays de la zone ne s’élargissent de façon désordonnée : une réponse à un risque propre à une union monétaire sans budget commun.
UEMOA : la BCEAO a relevé son taux minimum de soumission aux appels d’offres de 25 points de base à six reprises, en juin, septembre et décembre 2022, puis en mars, juin et décembre 2023, le portant de 2,00 % à 3,50 %. Une part importante de l’inflation y venait de prix alimentaires et énergétiques importés, sur lesquels le taux directeur agit peu à court terme.

Côté budgétaire, de nombreux États ont maintenu ou créé des mesures sur les prix de l’énergie et des produits de base pendant que les banques centrales resserraient : le policy mix est alors devenu non coordonné (budget plutôt expansionniste, monnaie restrictive), ce qui pose la question du dosage et de la soutenabilité de la dette.

5. Trois contraintes qui limitent la marge de manœuvre

La contrainte extérieure : quand la Réserve fédérale monte ses taux, les capitaux sont attirés vers les placements en dollars. Un pays émergent doit soit relever ses propres taux (au prix de sa croissance), soit accepter une dépréciation de sa monnaie (au prix d’une inflation importée et d’une dette en devises plus lourde). En régime de change fixe, la pression se reporte sur les réserves de change.
La contrainte budgétaire : une dette publique accrue en 2020 devient plus coûteuse à refinancer quand les taux montent. Plus la dette est élevée, plus le risque de dominance budgétaire est fort.
La contrainte de stabilité financière : les banques détiennent beaucoup d’obligations achetées quand les taux étaient bas. La hausse des taux réduit leur valeur ; la faillite de la Silicon Valley Bank aux États-Unis en mars 2023 a illustré ce risque de taux.

6. Effets sur les objectifs du carré magique

Stabilité des prix : objectif prioritaire du resserrement, avec un effet qui passe par les anticipations et la demande, mais peu sur les prix mondiaux des matières premières.
Croissance et emploi : freinés par le coût du crédit ; l’ampleur dépend de l’endettement des agents et de la force des canaux de transmission.
Équilibre extérieur : dégradé pour les importateurs d’énergie et de céréales ; la hausse des taux américains ajoute une pression sur les flux de capitaux.
Nouveaux objectifs implicites : soutenabilité de la dette et stabilité financière, qui conditionnent l’usage des deux instruments classiques.

Exemples résolus

Exemple 1 — Le multiplicateur budgétaire d’une petite économie ouverte

Énoncé. Dans une économie fictive, la propension marginale à consommer est \(c=0{,}8\), le taux d’imposition \(t=0{,}2\) et la propension marginale à importer \(m\). Le multiplicateur keynésien de la dépense publique vaut :

\[ k=\frac{1}{1-c(1-t)+m} \]

Calcule \(k\) pour \(m=0\) (économie fermée), \(m=0{,}3\) et \(m=0{,}4\). Quel est l’effet d’un plan de soutien de 100 milliards de F CFA dans chaque cas ?

Solution. On a \(c(1-t)=0{,}8\times 0{,}8=0{,}64\).

\[ \begin{align} m=0 &: \quad k=\frac{1}{1-0{,}64}=\frac{1}{0{,}36}\approx 2{,}78\\ m=0{,}3 &: \quad k=\frac{1}{1-0{,}64+0{,}3}=\frac{1}{0{,}66}\approx 1{,}52\\ m=0{,}4 &: \quad k=\frac{1}{1-0{,}64+0{,}4}=\frac{1}{0{,}76}\approx 1{,}32 \end{align} \]

Le PIB augmente d’environ 278, 152 puis 132 milliards de F CFA.

Interprétation. Plus l’économie importe, plus une part de la relance profite à la production étrangère et creuse le déficit extérieur. Pour une petite économie très ouverte, un plan de soutien améliore moins la croissance et dégrade davantage l’équilibre extérieur : le conflit entre ces deux sommets du carré magique est plus fort. Ce modèle simple ignore les effets d’éviction et de taux, qui réduisent encore le multiplicateur.

Exemple 2 — Le risque de taux pour une banque d’Abidjan

Énoncé. Une banque fictive d’Abidjan détient une obligation de valeur nominale 1 000 000 F CFA, à coupon annuel de 6 %, remboursable dans 3 ans. Le taux du marché pour ce type de titre passe de 6 % à 8 %. Quelle est la nouvelle valeur de marché de l’obligation ?

Solution. Le coupon annuel vaut \(0{,}06\times 1\,000\,000=60\,000\) F CFA. La valeur est la somme des flux actualisés au nouveau taux :

\[ \begin{align} P &= \frac{60\,000}{1{,}08}+\frac{60\,000}{1{,}08^{2}}+\frac{1\,060\,000}{1{,}08^{3}}\\ &\approx 55\,555{,}56+51\,440{,}33+841\,462{,}17\\ &\approx 948\,458 \text{ F CFA} \end{align} \]

La perte de valeur est d’environ \(\frac{948\,458-1\,000\,000}{1\,000\,000}\approx -5{,}2\,\%\).

Interprétation. Si la banque doit vendre ses titres avant l’échéance (par exemple pour faire face à des retraits), elle enregistre cette perte. Multipliée sur un gros portefeuille, elle peut fragiliser la banque : c’est pourquoi les banques centrales surveillent la stabilité financière quand elles resserrent leur politique.

Exemple 3 — Pourquoi les capitaux quittent un pays émergent

Énoncé. Un investisseur compare un placement en dollars rémunéré à \(i^*=5{,}5\,\%\) et un placement dans un pays émergent fictif rémunéré à \(i=10\,\%\) en monnaie locale. Il anticipe une dépréciation de la monnaie locale de \(\Delta e^{a}=6\,\%\) sur un an. Où place-t-il son argent ? Quel taux local faudrait-il pour le retenir ?

Solution. Rendement approché du placement local, exprimé en dollars :

\[ i-\Delta e^{a}=10\,\%-6\,\%=4\,\% \;<\; 5{,}5\,\% \]

L’investisseur préfère le dollar : les capitaux sortent. Pour l’en dissuader, il faudrait au moins :

\[ i \ge i^*+\Delta e^{a}=5{,}5\,\%+6\,\%=11{,}5\,\% \]

Interprétation. La hausse des taux américains de 2022-2023 a obligé de nombreux pays émergents à relever leurs propres taux plus que ne l’exigeait leur seule inflation intérieure. C’est la contrainte extérieure : un objectif (le change ou les réserves) impose un niveau de taux qui pèse sur la croissance.

Exemple 4 — Les réserves de change d’une union à parité fixe

Énoncé. Une union monétaire fictive à parité fixe détient 9 000 milliards de F CFA de réserves de change. Ses importations annuelles de biens et services s’élèvent à 24 000 milliards de F CFA. Après une flambée des prix de l’énergie, elles passent à 30 000 milliards, les réserves restant inchangées. Calcule la couverture des importations en mois, avant et après.

Solution.

\[ \begin{align} \text{Avant : } & \frac{9\,000}{24\,000}\times 12=4{,}5 \text{ mois}\\ \text{Après : } & \frac{9\,000}{30\,000}\times 12=3{,}6 \text{ mois} \end{align} \]

Interprétation. Sans aucune décision nouvelle, le choc de prix réduit d’environ un mois la couverture des importations. Pour défendre la parité et ses réserves, la banque centrale d’une telle union a une raison supplémentaire de relever ses taux, même si l’inflation vient de l’extérieur : le sommet « équilibre extérieur » influence directement la politique monétaire.

Erreurs fréquentes

Croire que toutes les banques centrales ont agi en même temps. Plusieurs émergents ont commencé dès 2021, la Réserve fédérale en mars 2022, la BCE en juillet 2022, la BCEAO en juin 2022 : le calendrier dépend du cadre et des contraintes de chacun.
Appliquer le canal du change à l’UEMOA vis-à-vis de l’euro. La parité est fixe : le F CFA ne s’apprécie pas face à l’euro quand la BCEAO monte ses taux ; il suit en revanche l’euro face au dollar.
Utiliser le multiplicateur d’économie fermée pour un petit pays ouvert. Oublier la propension à importer surestime fortement l’effet d’une relance.
Penser qu’une obligation « sans risque » ne perd jamais de valeur. Un titre d’État remboursé à coup sûr à l’échéance perd quand même de la valeur de marché quand les taux montent.
Confondre niveau et variation des taux. Un taux de 3,50 % peut être restrictif ou non selon l’inflation : il faut raisonner en taux réel.
Porter un jugement au lieu d’analyser. En Licence, on explique les mécanismes, les contraintes et les arbitrages ; on ne qualifie pas une décision de bonne ou de mauvaise sans critère explicite.

Récapitulatif

Les mêmes chocs ont reçu des réponses différentes parce que les cadres institutionnels diffèrent : mandat, régime de change, règles budgétaires, capacité d’emprunt.
En 2020, choc de demande : réponse monétaire et budgétaire expansionniste presque partout, financée par la dette.
De 2021 à 2023, choc d’offre : resserrement monétaire décalé selon les zones (émergents dès 2021, États-Unis et zone euro en 2022, BCEAO de juin 2022 à décembre 2023 jusqu’à 3,50 %).
Les canaux de transmission ne sont pas aussi puissants partout ; dans l’UEMOA, le change fixe et la faible bancarisation les affaiblissent.
Trois contraintes encadrent les choix : extérieure (\(i \ge i^*+\Delta e^{a}\)), budgétaire (coût de la dette) et financière (risque de taux).
Dans une petite économie ouverte, le multiplicateur \(k=\frac{1}{1-c(1-t)+m}\) est faible : la relance profite moins à la croissance et pèse davantage sur le solde extérieur.

Sources des chiffres cités

Réserve fédérale (FOMC) : fourchette de 0 à 0,25 % en mars 2020 ; première hausse en mars 2022 ; fourchette de 5,25 à 5,50 % en juillet 2023.
Congrès des États-Unis : CARES Act, mars 2020, environ 2 200 milliards de dollars.
Banque centrale européenne : PEPP lancé en mars 2020, enveloppe totale de 1 850 milliards d’euros ; première hausse des taux et création du TPI en juillet 2022 ; taux de la facilité de dépôt à 4 % en septembre 2023.
Commission européenne : NextGenerationEU (750 milliards d’euros, accord de juillet 2020) ; clause dérogatoire générale du pacte de stabilité activée en mars 2020 et appliquée jusqu’à fin 2023.
Banco Central do Brasil : taux Selic relevé à partir de mars 2021 (depuis 2 %) jusqu’à 13,75 % en août 2022.
BCEAO : taux minimum de soumission aux appels d’offres de 2,00 % fixé en 2020, puis six hausses de 25 points de base (juin, septembre et décembre 2022 ; mars, juin et décembre 2023) jusqu’à 3,50 % ; parité 1 euro = 655,957 F CFA.
UEMOA : critère de convergence sur le solde budgétaire (déficit de 3 % du PIB au maximum) et suspension du pacte de convergence en 2020.
Les données des exemples (économie fictive, banque d’Abidjan, pays émergent, union monétaire) sont inventées pour les exercices.